施罗德投资安昀股票观点：多重底部叠加

2022年11月

施罗德投资管理（上海）有限公司 首席投资官 公募业务（筹）安昀

施罗德投资集团在中国筹备中的独资公募基金业务的首席投资官安昀表示，过去的一个月，A股市场经历了比较大的波动。市场参与者对于未来的预期正在重塑过程之中。但到目前为止，市场的情绪似乎偏低。市场参与者一般会高估短期影响，低估中长期影响。当前时点，如果看短期因素，的确扰动因素偏多，市场动能偏弱；但是如果看一些中长期因素，就能发现不少底部的特征。所以我们认为，当下再对国内股票市场持过于负面的看法并不明智，建议多多关注正面因素，并且从自下而上角度出发，寻找风险收益比合适的优质股票。

首先，从历史角度看，经济景气度处于比较明确的底部区域，且已经出现了资产负债表收缩的迹象。从短期动能来看，的确有较多明显的负面因素，但拉长一点时间，比如从中期以上的视角来看，经济景气度已经在一个比较低的位置（类似于2011年、2015年和2018年，略好于2008年）。如果我们依然相信周期，那么就不应该在周期的低位再持过于负面的预期。但有一个值得重视的现象，就是经济出现了一定的资产负债表收缩。上市公司的资产负债率自2021年下半年以来呈现加速收缩的迹象，而被广泛报道的居民提前还贷行为也显示出居民端的资产负债表收缩。似乎融资成本及融资便利性已经不是企业和居民扩张资产负债表的核心影响因素。

其次，企业的盈利能力和营收增速也处于历史偏低的位置。受新冠肺炎疫情影响， Q3整体非金融上市公司的利润负增长是扩大的。当前来看，新冠肺炎疫情的影响已经成为经济的主要矛盾之一，所以全年企业业绩负增长概率较大。另外，与2008年、2011年和2015年这几次熊市相比，当前非金融类A股上市公司的净资产收益率（ROE）仍未大幅回落。从杜邦分解来看，主要是净利率还在高位，导致非金融股的盈利能力也处于高位。这可能是因为近两年企业的资产负债表收缩，所以折旧对盈利能力的影响减少，也可能是上市公司的结构有些变化，比如增加了很多服务业公司。但企业端自2021年以来显示出资产负债表加速收缩的趋势，产能扩张的速度明显减缓，经济复苏急需新增需求。

其三，从结构上来看，成长股的盈利增速略好于整体，但与经济相关性较大的板块盈利还在走弱。利润继续由上游向中下游回归，但由于最终需求太弱，效果不明显。中下游行业中，制造业和消费品有所回升，但TMT行业盈利增速持续下降。从板块上看，景气度较高的还是低碳经济板块，较弱的是数字经济板块。必需消费的回升可能主要是由于农林牧渔的扭亏，可选消费只是小幅回升，消费品景气度总体低位波动。所以，企业盈利整体比较孱弱，由于价格变化所带来的利润在产业链上的重新分配也不明显，微观上也呈现经济收缩的趋势。

其四，估值处于历史15%-25%的分位，市场参与者风险偏好处于较低位置。低估值虽然并不是上涨的理由，但一定程度上具备了上涨的条件。市场参与者的风险偏好处于较低位置，这个一方面可以从普通投资者的角度感受到，另一方面可以从极低的回购利率和信用利差感受到。所以，金融市场对于今年集中出现的诸多负面因素的反映可谓比较彻底。

总体来说，当前从市场跌幅上来看，似乎已经属于A股历史上第三大熊市。今年扰动因素比较多，且在市场价格中反映得较为充分。在市场高位的时候，不妨多关注下负面的因素，而在市场低位的时候，则应多重视些积极因素。

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