每经热评｜活跃资本市场 需先平衡一二级市场

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每经评论员 杜恒峰

在决策层定调“活跃资本市场”之后，以什么办法活跃市场成为各方关注的焦点。7月底，证监会2023年系统年中工作座谈会指出，要从投资端、融资端、交易端等方面综合施策，协同发力，进一步激发资本市场活力，提升资本市场功能。近期，随着A股市场再度下探，有关降低印花税、试行T+0、控制融资的讨论十分热烈。

从历史经验以及其他资本市场的经验看，降低印花税和市场走势在短期内有明显的正相关关系，但长期关系并不明显。2000年以来，A股有四次印花税下调，分别为2001年11月、2005年1月、2008年4月和2008年9月（双边征收改单边），这四次下调均对短期市场活跃度形成提振，但效果持续性不强，比如2008年4月的下调，wind全A指数此后一周涨幅为16.9%，但三年后涨幅只有2%。再看T+0，从韩国和中国台湾股市看，引入T+0之后，其后三年累计涨幅都很可观，但这些只是统计上的相关关系，且样本过小，没有证据表明两者之间确有因果关系。

影响股市整体走势的因素很多，其中上市公司业绩、市场流动性、投资者风险偏好占主导地位。上市公司整体业绩取决于宏观经济运行情况，于资本市场而言是外因，无法改变；投资者风险偏好又受市场整体赚钱效应、市场规则对投资者的保护、企业业绩等因素作用，它本身也是一个因变量；从最简单的框架看，流动性决定了估值水平，当买入的资金多于卖出资金时，股价就会上涨。要活跃资本市场，从流动性来观察并找到办法可能要比只重视交易环节的“降本”更为有效。

总流通市值是A股流动性变化最重要的观察指标。据wind数据，2013年8月这一数值为19.05万亿元，现在则为70.65万亿元，10年时间增长了270%，这意味着同样的涨幅，需要更多的资金量。2013年8月A股日均成交额为2298亿元，今年8月为8046亿元，增幅为250%，低于流通市值的整体增幅。也就是说，A股要达成和历史水平相当的活跃度，日均1万亿元成交额可能只是基本要求。

公募基金和个人投资者是A股增量资金的主要来源。截至今年4月末，剔除货币、债券及QDII基金后公募基金总规模还不到10万亿，若再剔除混合基金中的固收等产品，这一金额还会继续减少；再看个人投资者，从2015年4月末到今年7月末净增近1.4亿户，按人均13万元持仓市值计算，带来的资金增量为18.2万亿元。有流入就有流出，以2022年为例，A股股权总融资（IPO、再融资、可转债等）16575亿元，加上重要股东套现，总流出金额在2万亿元以上，2022年A股分红总额首次超过2万亿元，但其中近七成来自国有企业，而国企国有资本持股比例较高，这部分分红要纳入各级政府预算，重新流入A股的比例很小，2022年上市公司还实施了1600亿元的回购，但整体来看，A股市场的自我造血功能仍不够，增量资金对于整体走势仍至关重要。

2020年以来，A股总计有1604只新股上市，控股股东限售期满3年后，这些股份也将陆续进入流通，加上再融资部分，A股面临的流动性压力是显而易见的。对此，有观点认为，需要暂停IPO或者再融资，但这等于砍掉股市的基本功能，并不可取。

笔者认为，统筹好一二级市场动态平衡应当成为活跃资本市场的重要办法，这种平衡可以通过市场化的方式加以实现，而其中的关键节点应当是IPO，入口关更充分的市场化能够起到有效的自我调节作用，而无需人为干预。当整体市场低迷时，IPO数量会下降，一些项目会发行失败，融资额会降低，市场得以休养生息，反之亦然。

如何让IPO充分反映二级市场的流动性？笔者认为，在IPO定价和申购环节，应当更为彻底地放开，让价高者得，让其承担风险，短期内这可能引发“三高”发行等问题，但发行过程中的充分博弈，能够让一二级市场连成一体，定价偏差在经历破发之后会自然回归到理性水平，真正优质的上市公司才能被筛选出来。

“活跃资本市场”是一个大命题，也是一个长期的命题，降低交易成本的各种办法值得尝试，引入长期资本也值得去努力，但“治本”的办法还是要从供需关系出发，让市场机制发挥作用，这需要在制度的设计上继续推进变革。